Le private equity prend-il le dessus - et est-ce un problème ?
Comment une nouvelle stratégie a remodelé le marché
Avant la crise financière mondiale, les hedge funds étaient censés être les maîtres de l'univers. Ils ont amassé d'innombrables dizaines de milliards d'actifs sous gestion, bénéficiant de frais juteux d'environ 2% par an plus 20% de la hausse. Avance rapide jusqu'à l'année dernière, avant le coronavirus, et les fonds spéculatifs étaient sortis, remplacés par des fonds de capital-investissement (PE).
Ces gestionnaires de fonds de capital-investissement ont conservé une grande partie de la structure des frais, mais avaient une toute nouvelle stratégie. Ils ont acheté des entreprises privées, les ont fréquemment endettées, réduit les coûts, réinvesti dans de nouveaux produits ou opérations, puis ont vendu ces entreprises privées à d'autres fonds de capital-investissement ou les ont cotées en bourse. Une série de noms bien connus, allant de AA et Saga à Halfords, ont trouvé leur place sur le marché boursier britannique via des propriétaires de capital-investissement.
L'essor et l'essor du private equity
Selon la société de données Prequin, en juin de l'année dernière, le total des actifs sous gestion dans le secteur du capital-investissement avait atteint un record de 4,11 billions de dollars, les fonds spéculatifs ne gérant que 2 800 milliards de dollars. En revanche, la valeur marchande totale de toutes les actions cotées aux États-Unis était de 35 000 milliards de dollars. C'est un chiffre énorme par rapport aux fonds de private equity. Mais en réalité, l'influence de ces gestionnaires de fonds somptueusement récompensés est déjà prononcée et augmente d'année en année - ou du moins c'est la conclusion d'un rapport d'analystes de la banque d'investissement Morgan Stanley fin 2019.
De nombreux rapports ont déjà montré que le rythme de croissance des nouvelles entreprises choisissant d'entrer en bourse a considérablement diminué ces dernières années. Les analystes de Morgan Stanley ont également noté que le niveau d'activité de fusions et acquisitions (M&A) en 2019 est tombé près d'un creux historique en proportion de la valeur globale du marché. Pendant ce temps, sur la même mesure, l'activité de capital-investissement en Europe a atteint son plus haut niveau en une décennie.
En termes simples, les fonds de capital-investissement ont eu et ont un impact disproportionné sur les marchés publics, en particulier dans des secteurs tels que les médias, l'industrie et les services aux consommateurs. Beaucoup – y compris les analystes de Morgan Stanley – y voient une tendance positive, qui aide à lutter contre la montée du court-termisme perçu sur les marchés boursiers publics. Les sociétés de capital-investissement bénéficient également d'un accès facile à des crédits bon marché, ce qui réduit considérablement le coût du capital pour de nombreuses entreprises, et elles sont également plus disposées à s'engager avec des entreprises qui ont une exposition grise (ce sont des entreprises où les problèmes de durabilité signifient que de nombreux investisseurs éthiques sont réticents engager de nouveaux capitaux).
Le cycle de vie d'une entreprise
La réalité est que le cycle de vie du développement des entreprises – et l'accès au capital – a fondamentalement changé ces dernières années. Les entreprises en démarrage ont toujours été plus dépendantes du capital d'amorçage d'investisseurs privés fortunés et d'investisseurs providentiels, ainsi que des investisseurs en capital-risque. Après cette première étape de croissance, une entreprise privée cherchera généralement à développer une idée, un produit ou un service à succès, souvent en empruntant à la banque.
Alors que cette deuxième étape commence à produire des marges bénéficiaires significatives, de nombreuses entreprises en croissance auraient autrefois cherché à trouver du public via une cotation en bourse. Au fil du temps, cette croissance se transformerait, espérons-le, en bénéfices solides, en marges élevées et en flux de trésorerie généreux, qui pourraient être versés sous forme de dividendes à des investisseurs reconnaissants. Dans ce cycle de vie traditionnel, les marchés publics offrent en effet un commerce - l'entreprise obtient des capitaux pour augmenter en échange de paiements généreux via des dividendes une fois que l'entreprise a atteint sa maturité.
Le capital-investissement cherche à bouleverser ces deux dernières étapes, obligeant de nombreuses entreprises à ignorer complètement les marchés publics. Si l'on examine les portefeuilles de sociétés de capital-investissement prospères - telles que la société britannique HgCapital (lui-même cotée à la Bourse de Londres) - on verra une longue liste d'entreprises à forte croissance et relativement matures, avec des marges élevées et de solides positions sur le marché. – c'est-à-dire des entreprises qui auraient été autrefois cotées en bourse. Bon nombre de ces entreprises de portefeuille pourraient rester privées pour toujours, avec des sorties via des ventes commerciales à d'autres sociétés de capital-investissement.
Ce que Covid-19 signifie pour le capital-investissement
Pour de nombreux observateurs du marché, ces changements structurels représentent un défi pour le modèle d'investissement traditionnel. Les investisseurs privés sont en effet incapables d'accéder à ces entreprises axées sur la croissance, car la plupart des investisseurs sous-jacents dans les fonds de capital-investissement sont de grandes institutions prêtes à déployer de l'argent jusqu'à 10 ans dans une structure de partenariat.
Mais même si l'accès était entièrement ouvert aux investisseurs privés - et qu'une poignée de fonds de capital-investissement sont en fait cotés à Londres - il y aurait de réelles inquiétudes quant à l'énorme effet de levier (emprunt) intégré à ces modèles commerciaux. D'autres parties prenantes telles que les syndicats se plaignent également fréquemment non seulement des niveaux d'endettement élevés et des faibles niveaux d'imposition des sociétés (la dette peut être compensée par l'impôt sur les sociétés), mais aussi des pratiques de gestion des propriétaires de capital-investissement soucieux des coûts. Certains hommes politiques (de gauche) en Allemagne sont même allés jusqu'à qualifier les fonds de capital-investissement de sauterelles.
L'avènement soudain du Covid-19 pourrait changer les choses. Bien que les niveaux d'endettement continuent d'augmenter à l'échelle mondiale, les investisseurs se méfient de l'endettement excessif des entreprises. Et bon nombre des entreprises les plus prospères au monde pendant l'urgence virale ont été des entreprises technologiques de premier plan avec des cotations boursières tout aussi importantes.
Pourtant, un cynique pourrait néanmoins observer que les gestionnaires de fonds de capital-investissement ont été remarquablement occupés à lever des dizaines de milliards pour de tout nouveaux fonds en difficulté, prêts à se jeter sur les victimes de l'urgence virale. Le capital-investissement peut faire face à des vents contraires, mais il ne montre aucun signe de sortie tranquille de la nuit.
